西安理财律师：投资者适当性义务的履行情况在司法层面存在较大的主观性

本文作者：西安金融理财律师宋笑清律师：15591866072，专业从事信托、基金、资管、股票、期货、外汇、黄金、保险等金融消费者保护的律师。

近日，学界与业界正在开展有关投资者适当性与理财产品平台销售责任的讨论。其实这个问题不但困扰着中国的财富管理行业，在国外的同行与监管者，也面临着相似的问题。特别是随着互联网资管时代的到来，这个问题又具备了新的内涵。

基础：信赖利益保护vs诚实信用原则

在美国，适当性规则最早出现在美国证券交易委员会（SEC）监管规范以及美国证券交易商协会（NASD） 等自律性组织的自律规则当中，用来规范证券从业机构对顾客的不当推荐行为。随着金融日益纵深发展，适当性规则的适用范围从证券业扩展至银行、保险、信托等行业。当代，投资者适当性规则已成为各类具有投资性质的金融商品和服务市场的一般规则，是美国、欧盟等世界主要资本市场所在国家和地区证券立法和监管规范的重要内容之一。

在中国，投资者适当性要求基本覆盖了金融投资领域的各类金融商品和服务，在立法层级上主要存在于各类监管规范和文本当中。具体而言，从证券、银行、信托、保险等传统金融机构发售的证券产品、基金产品、信托产品、银行理财产品、保险投资类产品，到网络借贷平台等新兴金融服务平台撮合的新投资品种；从股票、基金等基础证券投资品种到融资融券交易、股指期货等杠杆或衍生品之类的高风险金融交易；从公开发行证券的证券主板市场和公募基金市场，到定向发行证券的创业板市场、科创板市场以及私募基金市场，在对应的监管规范中都能找到适当性规则的身影。2018年人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局四部门联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下称“资管新规”），规定了包括公募和私募的各类资产管理产品的投资者适当性规则，更让适当性规则呈现出统一化趋势。

考察美国投资者适当性规则的理论根基可知，适当性规则产生于对投资者某种信赖利益的保护。这就要求作为受信人的金融业者，应当遵循适当性规则要求，对客户承担适当性义务。这种受信人的信义义务产生于所有基于委托关系而形成的代理、居间、行纪、合伙等法律行为和组织活动。信义义务的主要内容是勤勉义务和忠实义务。具体到信托等金融活动中，客户基于对金融业者的信赖而达成交易关系，此时作为受信人的金融业者即应对客户承担信义义务。

不同于美国，在有成文法传统的大陆法系国家，适当性原则的理论依据主要来源于诚实信用原则。在日本的司法实践中，法官一般结合诚信原则或信赖保护原则来认定金融机构违反适当性规则的推销行为的侵权责任。概言之，适当性规则适用的具体情形，总是以金融业者与投资者可能存在信赖关系为前提。当前主要表现为证券等金融投资品种和服务的推销、提供投资建议、资产管理等对金融业者专业性存在信赖关系的业务场景。如果某类金融业者提供的服务仅仅是执行投资人的交易指令，并不涉及营销活动，那就不属于适当性规则调整的范畴。

边界：合格投资者与适当性义务的衔接

考察国内外实践可知，投资者适当性与合格（或称专业）投资者制度是相伴出现的两种规则。投资者适当性义务关注的是金融业者的职责，要求金融业者向投资者进行营销时，应当确保将合适的产品推销给合适的人；这一制度要杜绝金融业者向缺乏专业经验、风险承受能力较弱的普通投资者进行不当推销的问题。

而合格投资者机制，关注的是投资人的入场资质。通过给投资人设定市场“准入门槛”，将投资公众等金融消费者隔离在高风险金融商品与服务市场之外。这也是当前英、美、日等国家和地区金融消费者保护相关立法的通行做法。我国“资管新规”同样对合格投资者作了统一规定，“资产管 理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类”，合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合一定条件的自然人和法人或其他组织。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。合格投资者制度和投资者适当性义务这两类规则存在着相互衔接的关系。被认定为合格投资者后，投资者即作为达到一定财力和专业能力标准的主体，在金融活动中与作为交易对手的金融业者势均力敌，这种情况下就可以豁免金融业者的适当性义务。

相比之下，我国投资者适当性规则的应用存在过度泛化趋势，这不仅背离了投资者适当性规则旨在保护普通投资人免受不当推介的初衷，也是对有限的监管资源的一种浪费。例如，根据《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》的规定，基金募集机构对于专业投资者也应该提供风险测评问卷。完成了风险测评问卷之后，投资者就应当归入专业投资者行列，机构就不再承担所谓的适当性义务；如果既进行专业投资者测评，又全程实施投资者适当性义务要求，对于机构来说构成较重负担，对于投资者来说也有过度干预其决策之嫌。

因果：违反投资者适当性义务的赔偿责任

近年来，违反适当性义务日益成为投资者因投资受损起诉金融业者索赔的重要理由。但是，此类案件控辩双方对于适当性义务及其责任的认定往往争议较大，很难达成一致看法。尤其是近期的一起民事判决，法院最后认定基金代销方银行对客户投资损失应当承担全责，对此原被告各执一词，观点冲突十分激烈。

在认定银行是否违反适当性义务时，法院参照适用的是原银监会颁布的《个人理财业务风险管理指引》文件。即根据基金招募说明书载明的“较高风险”等字样，机构推介了“风险较大”、“经评估不适宜购买”的理财产品，因此其行为存在明显过错。《个人理财业务风险管理指引》规定，“对于市场风险较大的投资产品，特别是与衍生交易相关的投资产品，商业银行不应主动向无相关经验或经评估不适宜购买该产品的客户推介或销售该产品”。

然而，涉诉的股票指数基金是否为风险较大的投资产品，是否不适宜推介，仍然需要进一步认定。根据《证券期货投资者适当性管理办法》等证券监管规范和行业自律规则《基金募集机构投资者适当性管理实施指引( 试行 )》，证券投资基金的风险定级属于一项商业行为，是由基金募集机构自行确定的。基金管理公司以《基金产品或者服务风险等级划分参考标准》为参考，有权根据实际情况确定评估因素和各项因素的分值和权重， 建立评估分值与具体产品风险等级的对应关系，基金服务的风险等级应按照服务涵盖的产品组合的风险等级划分。

通俗地说，基金管理机构要做的，是对产品进行分级；基金销售机构要做的，是履行投资者适当性义务，将产品销售给适当的投资者。比如前述案件中，基金管理公司根据分级标准将这款产品评级为“中风险”，投资者经过销售机构银行测评后被认定为风险偏好“稳健型”，产品与客户二者完成了匹配。正因为如此，当地银监局对该投诉进行调查的结果显示，该销售机构银行并不存在违规行为。本案的尴尬之处即在于此：银行的基金代销行为并不违反相应的适当性监管规范，且监管部门的具体调查结果也显示并无违法操作，同样的行为却被法院认定违反了适当性义务，应对投资人的投资损失承担全部赔偿责任。

产生如此结果的根源在于，尽管我国金融业者的投资者适当性要求在金融监管层面已经覆盖到几乎所有投资品种，在内容上也比较完善，但是在法律层面的适当性规范基本为零。虽然金融监管规章和其他规范性文件中适当性规则已经较为成熟，但是这些法律文件并不是司法审判时必须适用的强制性规范，仅是法院可“参照 适用”的法律文本，法官对于规章和规范性文件层面的适当性规则，有权决定适用还是不适用。这就使得此类案件的判决结果呈现出较大的偶然性。并且，认定金融业者的营销行为是否符合“适当性”这项指标本身主观性就很强。

可以预见的是，如果一有损失机构就全赔，那么违反投资者适当性义务的纠纷和诉讼案件数量恐将继续上升。长远来看，应在现有立法中增加明确的投资者适当性规则，将监管规范层面的投资者适当性义务上升至法定义务，并促进其统一化和完整化，从根本上解决因果关系不清晰、责任分配不确定的问题。眼前来看，尊重《证券期货投资者适当性管理办法》等现行监管规章，正确处理各类市场投资者适当性义务的边界，建立与合格投资者的风险识别及承受能力相匹配的财富管理（而非变相刚兑）市场，可能才是当务之急。